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百川能源(600681)立足京畿走向全國優質屬性漸顯 業績穩增+估值修復未來可期


    坐擁京津冀地利優勢,外延并購加速全國布局。公司立足京津冀地區,近年通過一系列收購將業務版圖擴張到湖北、安徽、遼寧等地,截至2019H1 天然氣輸配管網已超過5000 公里,覆蓋居民人口超過1700 萬,工商業用戶數萬家。
    公司近年燃氣銷量高增,各經營區域用氣量顯著增長,全國性天然氣公司規模初顯。2019H1 公司天然氣銷售總量 6.65 億方,受阜陽燃氣并表影響同比增長 35.77%。其中京津冀地區天然氣銷售量 4.70 億方,同比增長14.25%;荊州和阜陽分別同比增長14.7%、17.6%,三地燃氣售氣量均高于2019H1 全國天然氣10.8%的消費增速。盈利能力現拐點。2019Q1 上游漲價仍保持較強力度,但公司與上游簽訂的合同氣量提升,整體盈利能力逐季出現改善,2019Q2 單季度毛利率扭轉下滑態勢,同比提升4.3pct 至39.5%。
    售氣量增長仍具巨大空間,價格利空出盡毛差望迎拐點。京津冀地區:煤改氣仍處攻堅階段,重心逐步由農村轉移至城市,而鄉鎮縣城等地區進度相對滯后的商業用戶配套新增量也有望加速釋放。預計2019-2020 年京津冀新增售氣量達2.6 億、1.4 億方。中部地區:公司分別于2016 年底和2018 年收購湖北荊州和安徽阜陽項目,兩地區較高的人口和相對較低的燃氣覆蓋率同樣是未來增長的強有力保障。若以兩地規劃的2021 年達到40%-60%的燃氣覆蓋率測算,阜陽和荊州未來有望保持合計年均1.04 億方的增量??偨Y來看,公司2019-2020年分別氣量增長3.6 億、2.4 億方,有望保持約30%的復合增速。
    成本壓力減小+終端順價推進,各地毛差有望顯著修復。國內燃氣供需持續改善下 Q1-Q3 市場化氣的價格也出現同比回落10.6%,因此2019 年或成為公司成本的高位拐點,未來公司在合同量獲取、合同價格方面均有望迎來持續改善。終端價格方面,2018 年上游漲價后阜陽、荊州和河北發改委旺季工商業終端氣價的最高限價均上浮約0.29-0.50 元/方,上浮幅度基本與中石油均衡量上浮幅度相當,因此預計2019 年工商業的價差仍有望保持相對合理位置,而2020年及以后年度隨著壓非保民壓力的逐步減小,工商業毛差仍有一定回復空間。
    高分紅仍有望持續,接收站建設推進保氣源提盈利。2018 年公司5.5%的股息率位列A 股和H 股城燃公司的前列,而2019 年公司在資本開支方面有望基本保持穩定,高分紅仍有望保持。另外從長期來看,公司的LNG 接收站2018年已經啟動建設,計劃一期周轉能力260 萬噸(約合36 億方),投產后僅貿易業務有望實現10 億元凈利潤,未來盈利提升空間巨大。
    盈利預測、估值及投資評級。公司售氣業務的利潤占比持續提升有望帶來估值改善。我們預計公司2019-2020 年實現歸母凈利潤12.3、14.0 億元,同比增長23%、13%,對應PE 為8.5 倍、7.5 倍。根據港股龍頭的業務毛利貢獻和對應估值情況,我們認為公司2019-2020 年售氣毛利占比已經由以前年度的不足20%提升至20%-40%區間,因此通過分部估值我們給予公司2019 年目標估值11 倍,對應目標價9.65 元,首次覆蓋,給予“強推”評級。
    風險提示:區域燃氣需求增長不及預期;新增用戶通氣氣量不及預期;上游價格漲價幅度高于預期;下游傳價幅度不及預期。

出處: 華創證券 2019-10-22 0:00:00
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